近年來，國資委把切實提高國有資本運行和資源配置效率、強化風(fēng)險防范擺在更加突出的位置，指導(dǎo)中央企業(yè)不斷加強股權(quán)投資管理，推動實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。其中，完善決策機制、提高決策質(zhì)量已成為股權(quán)投資全流程管控體系中的關(guān)鍵一環(huán)，是決定能否實現(xiàn)投資目標(biāo)的前提條件。近期，我們結(jié)合《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》等法規(guī)文件，總結(jié)了股權(quán)投資決策時需重點關(guān)注的十個要素，以期為提高決策質(zhì)量提供借鑒和思考。

　　戰(zhàn)略方向

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)投資應(yīng)當(dāng)服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)出資人投資意愿，符合企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，堅持聚焦主業(yè)，大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，嚴格控制非主業(yè)投資。投資決策時，建議密切結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，并按照國資委核定的主業(yè)、非主業(yè)投資比例及新興產(chǎn)業(yè)投資方向，審慎評價投資項目是否契合企業(yè)戰(zhàn)略、發(fā)展方向，尤其對于非主業(yè)投資項目，更要從嚴把握。

　　功能定位

　　根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》等文件，產(chǎn)業(yè)集團以對核心業(yè)務(wù)控股為主，建立戰(zhàn)略管控和運營管控相結(jié)合的模式，重點關(guān)注所承擔(dān)國家戰(zhàn)略使命和保障任務(wù)的落實狀況；國有資本投資公司側(cè)重于完善和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、推動產(chǎn)業(yè)整合、培育新業(yè)態(tài)、優(yōu)化國有資本布局，通過投資融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，以市場化方式提升國家支柱性產(chǎn)業(yè)競爭力、培育布局新興產(chǎn)業(yè)；國有資本運營公司以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為目標(biāo)，以財務(wù)性持股為主，盤活國有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動社會資本共同發(fā)展，實現(xiàn)國有資本合理流動和保值增值。投資決策時，建議充分把握所投項目的性質(zhì)、目的及影響，關(guān)注所投項目是否契合企業(yè)功能定位，防止出現(xiàn)投資分散、偏離功能定位的情況。

　　控制方式

　　基于戰(zhàn)略意圖、投資實力、管控能力以及被投方意愿態(tài)度等多種主客觀因素，投資項目可能選擇不同的控制方式，并進而影響投資項目價值實現(xiàn)路徑。一是控股投資，企業(yè)取得所投企業(yè)控制權(quán)，納入合并報表統(tǒng)一管理，主導(dǎo)所投企業(yè)重大決策，決定關(guān)鍵人員任命、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)政策等事項，并對企業(yè)重大事項承擔(dān)主要責(zé)任。二是具有重要影響的參股，企業(yè)有能力參與并影響所投企業(yè)的重大事項決策，往往體現(xiàn)在可以選派董事、監(jiān)事等股東代表行使股權(quán)權(quán)利。三是具有一般影響的參股，企業(yè)無權(quán)參與所投企業(yè)重大事項的決策，一般屬于財務(wù)性投資，通過階段性持股獲得分紅或估值收益，并在規(guī)定期限內(nèi)實現(xiàn)退出。投資決策時，建議充分考慮不同控制方式的差異，評價控制方式是否恰當(dāng)，能否實現(xiàn)既定的戰(zhàn)略、投資、財務(wù)等多重投資目標(biāo)。

　　治理管控

　　根據(jù)《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究實施辦法（試行）》等制度，投資合同、協(xié)議及標(biāo)的企業(yè)公司章程等法律文件中不得有損國有權(quán)益，防止項目標(biāo)的企業(yè)失管失控。投資決策時，建議充分研讀法律意見書、投資合同、協(xié)議和公司章程等，分析判斷項目條款設(shè)計和約定是否合理合法合規(guī)；在此基礎(chǔ)上，根據(jù)對所投項目的不同控制方式，充分關(guān)注投資合同、協(xié)議等對所投企業(yè)治理管控的約定，審閱所投公司的章程修訂、法人治理結(jié)構(gòu)及黨組織的設(shè)置、董事及高管人員選派、注冊資本增減變動、重大投融資決策、財務(wù)與會計政策、合并分立解散清算等重大事項，確保治理管控與投資意圖相契合，與相應(yīng)控制方式相匹配，確保國有權(quán)益不受影響和損失。

　　風(fēng)險收益

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，投資決策應(yīng)秉持謹慎性原則，扎實開展并購前可研論證和盡職調(diào)查，充分獲取被并購方的財務(wù)和非財務(wù)、內(nèi)部和外部信息，嚴防投資失敗風(fēng)險，提高投資回報水平。投資決策時，建議充分研讀議案材料和可行性研究報告等企業(yè)內(nèi)部資料，并進一步收集國家政策、監(jiān)管規(guī)定、分析報告、行業(yè)專家觀點意見等，分析評價所投項目收益與風(fēng)險是否匹配、收益指標(biāo)是否可行、風(fēng)險是否可預(yù)期可控制可承受，必要時可按規(guī)定聘請專家進行咨詢。

　　風(fēng)險方面，一是全面了解所投企業(yè)的外部環(huán)境，分析所投地區(qū)的政治法律、經(jīng)濟發(fā)展、社會人文、科學(xué)技術(shù)等情況；二是全面分析標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的生命周期，并根據(jù)所處不同階段，分析識別進入這個行業(yè)可能面臨的風(fēng)險；三是審慎分析標(biāo)的企業(yè)的公司治理、財務(wù)狀況、未來盈利能力、管理團隊及核心人員、研發(fā)投入與核心技術(shù)、主要產(chǎn)品的產(chǎn)供銷等方面的可持續(xù)性和競爭力情況；四是高度關(guān)注海外投資，認真研究地緣政治、匯率風(fēng)險、貿(mào)易摩擦等海外風(fēng)險對所投企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)融資等的或有影響。收益方面，一是充分關(guān)注所投項目盈利預(yù)測的方法、關(guān)鍵假設(shè)、核心參數(shù)的選取，并與監(jiān)管要求、行業(yè)慣例、可比項目經(jīng)驗等對比，判斷相關(guān)要素選取是否合理；二是嚴謹考慮預(yù)測數(shù)據(jù)與依據(jù)的客觀性可靠性，與市場、行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)及歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)比較，分析判斷數(shù)據(jù)來源和相關(guān)依據(jù)是否可靠；三是全面研判結(jié)果是否合理，仔細分析是否高估收入利潤、低估成本費用等情況，并結(jié)合項目面臨的內(nèi)外部風(fēng)險，研判結(jié)果預(yù)測是否過于樂觀。

　　交易價格

　　作為股權(quán)投資的成本，交易價格是否公允影響企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，是決定股權(quán)投資項目能否實現(xiàn)盈利的重要前提條件。《關(guān)于加強中央企業(yè)商譽管理的通知》規(guī)定，對高溢價項目要實施從嚴審查，防止溢價過高虛增商譽規(guī)模。投資決策時，建議一是充分關(guān)注交易價格的確定方式，涉及非貨幣資產(chǎn)對外投資、收購非國有單位資產(chǎn)以及作價入資等股權(quán)投資，要規(guī)范實施資產(chǎn)評估和財務(wù)審計，并以評估結(jié)果為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易價格；二是充分研讀企業(yè)資產(chǎn)評估報告及評估說明，分析有關(guān)參數(shù)選擇是否合理，如收入增長率的預(yù)測、折現(xiàn)率的選擇等，評估方法選擇是否恰當(dāng)，評估依據(jù)是否充分；三是認真研究近期同行業(yè)、同類型可比交易案例，對比分析估值結(jié)果是否公允，防止溢價過高；四是審慎分析對賭條款的不確定性，結(jié)合業(yè)績承諾的合理性可行性，補償方式的恰當(dāng)性，充分分析承諾方無法按時實現(xiàn)業(yè)績承諾及補償安排對項目估值的影響。

　　資金安排

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)年度投資計劃要與年度財務(wù)預(yù)算相銜接，投資規(guī)模與合理的資產(chǎn)負債水平相適應(yīng)?！吨醒肫髽I(yè)投資監(jiān)督管理辦法實施細則》明確，自有資金占總投資的比重應(yīng)處于合理范圍內(nèi)，一般為30%以上。投資決策時，建議充分結(jié)合年度投資計劃、企業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)等。一是分析判斷所投項目資金來源是否合理，充分考慮自有資金實力，避免超出企業(yè)的承受能力；二是統(tǒng)籌考慮融資成本、還款周期、利息抵稅收益等多方面因素，評價融資方案是否可行。

　　支付方式

　　支付對價的方式通常包括現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)，如為上市公司，還可以通過發(fā)行股份或采用“現(xiàn)金+股份”的方式取得所投企業(yè)股權(quán)。投資決策時，建議充分關(guān)注企業(yè)內(nèi)部主管部門、第三方中介機構(gòu)等出具的專業(yè)性意見，一是統(tǒng)籌結(jié)合公司長遠規(guī)劃、當(dāng)前發(fā)展等因素，充分研究評價支付方式對公司未來股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金安排的影響，合理判斷支付方式選擇的合理性。如選擇發(fā)行股份支付對價，可降低企業(yè)資金壓力，避免定期還本付息壓力，但也將稀釋大股東的控股權(quán)，并攤薄每股收益；如選擇現(xiàn)金支付，要考慮企業(yè)的資金實力和融資安排，避免對現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響；二是充分研究評價支付方式對稅收籌劃的影響，根據(jù)稅法規(guī)定，以非貨幣性資產(chǎn)對外投資確認的非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，可在不超過5年期限內(nèi)，分期均勻繳納企業(yè)所得稅；三是充分研究評價支付方式對交易效率的影響，由于股份支付受到證券法等相關(guān)法律的影響制約，交易流程較多、周期較長，現(xiàn)金支付往往在效率上更有優(yōu)勢。

　　合法合規(guī)

　　《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究實施辦法（試行）》規(guī)定，股權(quán)投資應(yīng)按照規(guī)定履行決策和審批程序。投資決策時，建議一是充分關(guān)注股權(quán)投資程序的合規(guī)性，重點關(guān)注投資項目的盡職調(diào)查、財務(wù)審計、資產(chǎn)評估、風(fēng)險評估、合規(guī)審查、產(chǎn)權(quán)交易、信息披露、前置審核審批等事項是否完備、是否符合相關(guān)規(guī)定；二是高度關(guān)注對于列入國資委投資項目負面清單，特別是監(jiān)管類的投資項目，要關(guān)注項目是否已經(jīng)出資人審核把關(guān)程序。

　　投后管理

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立投資全過程風(fēng)險管理體系，強化投資前期風(fēng)險評估和風(fēng)控方案制定，做好項目實施過程中的風(fēng)險監(jiān)控、預(yù)警和處置，防范投資后項目運營、整合風(fēng)險，做好項目退出的時點與方式安排。投資決策時，建議全面關(guān)注投資方案中關(guān)于所投企業(yè)投后管理的有關(guān)條款，分析評價風(fēng)險管控的有關(guān)措施，能否有效預(yù)防風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、處置風(fēng)險，確保所投資本安全。

　　綜上，本文主要是結(jié)合國資監(jiān)管法律規(guī)定，站在投資決策者角度，探究在股權(quán)投資決策過程中需要重點關(guān)注的十個要素，以期為提高決策質(zhì)量提供借鑒和思考。作為一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，投資決策是決定企業(yè)能否生存并持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。特別是在復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境下，影響股權(quán)投資決策的因素還有很多，決策者要根據(jù)具體情況具體分析，才有可能做出科學(xué)決策。